龙头公司如何读懂锂源之王赣锋锂业

撰写｜肖文邦编辑｜LZ

锂化合物是生产锂电池正极材料不可缺少的材料，掌握源头的赣锋锂业作为国际上锂化合物系列产品供应最齐全的制造商在产业链上涵盖了五大类超过40个品种，自年以来便不断实施上下游一体化发展战略，现在它已稳居世界第一梯队。截止5月10日，赣锋锂业总市值约为亿，位列中国A股83位。

只有穿透它的长周期，才能准确定义它是否具备长期成长性，睿蓝研究团队认为历史是一面最好的镜子，我们不相信没有历史逻辑会凭空冒出一个龙头公司来。营业收入是一个最有说服力的参照系，赣锋锂业年至年这一组数量如下：3.6亿、4.75亿、6.28亿、6.86亿、8.69亿、13.54亿、28.44亿、43.83亿、50.04亿、53.42亿和55.24亿。这家公司在一直向上。

赣锋锂业是一家什么样的公司呢？如何评估它的未来及价值？

锂王是如何诞生的？

赣锋锂业自成立以来的全部业务均围绕“锂”展开，极其专注。目前，随着赣锋锂业不断对业务模式进行垂直整合，整体业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，且各个业务板块间发挥着强大协同效应。其中，锂资源主要包括含锂矿石、卤水、含锂黏土等；锂盐主要包含碳酸锂、氢氧化锂等；而金属锂冶炼主要是利用氯化锂制备等。

睿蓝研究将把赣锋锂业的业务按照上游—中游—下游的顺序进行观察与梳理。

上游：掌握8大锂矿源作为产业链基石

成为国际上锂系列产品最齐全的制造商、供应商，在上游掌握充足稳定的锂资源是战略不可缺少的一环。中国的锂资源储备在世界上并不占优势，赣锋锂业上市后利用资本优势不断寻找稳定优质的锂资源。

全球锂资源主要集中在南美洲“锂三角”区域，区域内阿根廷、智利、玻利维亚三国锂资源合计占比55%，中国仅占比6%，锂矿资源主要集中在智利和澳大利亚。中国目前是世界上最大的锂消费国，占年全球锂消费量39%。其中，我国的锂盐生产大量依靠上游锂矿石资源进口。

赣锋锂业手中掌握着8处锂资源，分布于阿根廷、澳大利亚、爱尔兰、墨西哥以及我国的江西、青海等地，已经形成了稳定、多元化原材料供应体系。

赣锋锂业在2月27日公告称，全资子公司上海赣锋已完成Sonora公司支付股权交易对价和股权交割，交易后持有Sonora50%股权。Sonora是一家成立于英国的公司，主营业务为矿产资源项目管理，旗下主要资产为位于墨西哥的锂黏土提锂项目，是目前全球最大的锂资源项目之一。

赣锋目前锂矿资源主要包括澳大利亚的MountMarion、Pilgangoora、中国宁都河源锂矿项目、爱尔兰的Avalonia，其中MountMarion、Pilgangoora、宁都河源锂矿的锂辉石总资源量分别为万吨LCE、万吨LCE、10万吨LCE。另外一处爱尔兰锂辉石资源目前处于勘探状态；

赣锋持股88.75%股份的卤水资源主要为阿根廷的Mariana、Cauchari-Olaroz，卤水总资源量分别为.6万吨LCE、万吨LCE；

控制的锂黏土矿主要为墨西哥的Sonora，总资源量约万吨LCE。

另一方面，赣锋还通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，进一步保障上游优质锂原材料供应。

睿蓝研究通过大量资料了解到，赣锋锂业上市后通过不断增资全资子公司赣锋国际、上海赣锋，形成对外资源投资体系。以赣锋国际为投资主体成立了美洲锂业、荷兰赣锋、海洛矿业等子公司，以这些公司为基础向外投资并掌握矿产资源。赣锋国际参股子公司的股权结构如下所示：

中游：锂系列产品全国最齐全，锂电池初步发力

赣锋锂业做到了全行业最完备齐全的锂系列产品，它们通过从含锂矿石/卤水/黏土中提锂生产锂盐产品（碳酸锂、氢氧化锂等），从氯化锂熔盐中电解生产金属锂，从金属锂加工生产超薄、锂系列合金等锂产品形成了相当完整的产业链。

简要地说，赣锋锂业的主营产品主要分成两条线，一条是锂化合物线，另一条是锂电池线，两条线占公司总体业务比重超过90%。睿蓝研究发现，年至年营收构成基本变化不大，尤其是锂系列产品（主要是锂化合物）占了营收绝对的大头（85.12%），但这一情况在年已经出现了值得注意的变化。据年年报，锂电池系列产品营业收入占比提升至22.96%，同比增加.33%，这是不是表明一向在中游锂产品深加工中埋头苦干的赣锋锂业在战略上进行转变，并有意识地向下游进行倾斜了呢？

在全球范围内，赣锋锂业拥有9个生产基地，分布在中国的江西和广东及南美洲的阿根廷。为满足锂产品快速增长的市场需求，正在新建生产线并将原有生产线进行技术改造，以此进一步扩充产能。目前阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目、浙江锋锂第一代固态锂电池研发中试生产线、惠州赣锋高端聚合物锂电池研发及生产基地分别处于建设中。

赣锋锂业的主要产品是电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂以及金属锂。年，在江西新余基础锂厂建设完成5万吨电池级氢氧化锂生产线（即马洪万吨锂盐三期项目）今年逐渐进行产能爬坡并达产，目前生产线运行良好。

据5月7日公司与投资者的交流纪要，年已有8.1万吨氢氧化锂、4.05万吨碳酸锂及吨金属锂产能，产能利用率分别为88.00%、56.85%、98.58%。为了推进阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目年产4万吨电池级碳酸锂的产能的建设速度，公司增持了MineraExar股权比例至51%，还通过赣锋国际控股子公司ExarCapital向MineraExar公司提供不超过1亿美元财务资助。预计年可形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能，主要布局方向在阿根廷盐湖及墨西哥锂黏土项目的开发。

下游应用方面，产品广泛应用于电动汽车、航空航天、功能材料及制药等领域，大部分客户均为各自行业的全球领军者，比如韩国LG化学，特斯拉，德国大众、德国宝马等。

下游：自筹30亿建设锂电池制造研发生产基地

赣锋锂业在业务层面上可能发生改变不是毫无依据的，它已在锂电池制造业务已经进行了相应布局，特别是在消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域的技术路径方向和细分市场均有发力。

年，赣锋锂业对控股子公司（江西）赣锋锂电进行增资扩股，并引入了员工持股平台。同年10月10日，（江西）赣锋锂电旗下全资子公司（惠州）赣锋锂电计划建设高端聚合物锂电池研发及生产基地，用以开展高端聚合物锂电池研发和生产。项目地址在广东省惠州市仲恺高新区，建设期2年，项目总资金30亿元，全部来源于企业自筹和银行贷款。公司解释，此举有利于扩大提升自身锂电池的生产规模以及市场份额，也有利于对锂产业链结构的优化升级和提升核心竞争力。

健康的财务体系支撑战略推进

4月29日，赣锋锂业发布了年一季报，实现营业收入约16.06亿元，同比增长率48.94%，实现净利润收入约4.76亿元，同比暴增.30%。值得注意的是，今年一季度净利润高于了年全年度。另一方面，从上市到现在，赣锋锂业的营业收入只增不减，非常稳健，年复合率达31.41%。

与中国锂业另一巨头天齐锂业对比，能够直观发现两者的营业收入在年前都是稳定增长态势，天齐锂业的营收能力甚至还比赣锋锂业高一个等级；但在年后天齐锂业不仅未能继续保持趋势，且下滑得十分厉害，年营收仅是年的50%左右。相反，赣锋锂业的营收虽有所减缓，但总体依然保持向上的趋势。

两公司的净利润对比和营业收入有类似之处，年前总体趋势均是向上增长，但年后则显得有些极端。天齐锂业年爆冷亏损近60个亿，同比暴跌.96%，令人瞠目结舌，年依然无法走出亏损，继续亏18个亿左右。赣锋锂业盈利虽有下滑，但相比天齐锂业还是稳如泰山，且年盈利水平基本回归年的水准。

从10年两家公司的资产负债率来看，赣锋锂业年从7.46%开始平稳增长，近几年该比率基本稳定在40%，反观天齐锂业从9.13%增长，年已经达到82.32%，比赣锋锂业高出两倍不止。从这里也可以看出赣锋锂业对市场风险的把控和管理都更加稳定和可靠。目前，天齐锂业总市值亿，约为赣锋锂业的一半。

睿蓝研究进一步研究发现，上市以来赣锋锂业锂系列产品一直是主营业务构成中的大头，锂系列产品的价格受下游锂电池市场需求的影响极大，年及年便是因为锂盐的市场价格下降（尤其是碳酸锂和氢氧化锂价格）影响了公司的综合毛利率。年四季度以后，锂盐价格又一路走高，造成一季度的净利润暴增。

锂行业供应紧张且短期供需失衡难以缓解，也导致了锂系列产品价格相应增长。截至5月7日，今年来锂辉石精矿均价上涨46.28%，金属锂均价上涨20.6%，氢氧化锂涨幅达84.1%，碳酸锂上涨超71.87%。有机构指出3月以来锂精矿价格涨势加速，预计二季度涨幅将超锂盐，锂精矿价格中枢有望升至美元-美元/吨。作为全球最大的金属锂、国内最大的锂化合物生产商，赣锋锂业在这轮上涨中有望实现新的业绩突破。

睿蓝研究认为，未来随着赣锋锂业产业链一体化下游延伸的进展，业绩受到上游原材料价格影响后波动的幅度在一定程度上会减小，经营的稳定性也能得到加强。

期待重构核心竞争力

赣锋锂业在战略上一直是致力于产业链一体化，这次自筹30亿元资金去建设锂电池研发生产基地，大胆进军下游锂电池制造行业足以见得其具有相当的战略勇气。睿蓝研究认为，此次的战略行动将为其构建新的核心竞争力并支撑长期发展的价值逻辑。

从更长远的时间维度来看赣锋锂业，可以发现它先是从上游着手，通过增资子公司赣锋国际不断进行资源扩张，从而得以建立优质而稳定的锂矿产、卤水、锂黏土的供应体系，在供应体系成熟的基础上再投资锂电池研发生产基地坚决地切入产业链下游，最后逐步推动锂产业链结构的优化升级。

之前赣锋锂业并没涉及电池制造，它会从何处入手？以及在诸头部企业压力下，会产生多大价值？这是最为关键的问题。接下来，睿蓝研究还会对赣锋锂业展开更深入的研究，从财务结构、创始人及团队、股权激励、项目管理、技术储备进行全方面分析和评估。

睿蓝财讯出品

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip）

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