天齐锂业研究报告锂电新能源赛道中的核心资

（报告出品方/作者：中信证券，敖翀，拜俊飞，商力）

公司概况

公司简介

公司自国营锂盐厂改制，逐步发展为国内锂业龙头。公司前身为射洪当地国营锂盐厂，成立于年。年，射洪锂盐厂供货商——天齐集团董事长蒋卫平收购射洪锂业，并将其改制为天齐锂业。公司后续逐步扩充锂产品产能，并于年获取措拉锂矿探矿权。截至年于深交所上市时，公司已发展为国内产量规模最大的锂产品生产企业。

资本扩张助推海外并购，从名不见经传到全球锂矿巨头。公司于深交所上市募资成功后，进一步深耕上游锂资源行业。年，公司旗下天齐盛合取得措拉锂矿采矿权；年，为了保障公司的锂资源供应，抢夺行业话语权，公司收购了全球品位最高、储量最大的固体锂辉石矿——澳洲Greenbushes锂矿山51%的股权；同年8月，公司收购扎布耶锂业20%股权，布局国内锂盐湖资源；此后，公司又于年收购了全球最大锂卤水化合物供应商SQM23.77%的股权，战略性接触Atacama盐湖。自此，公司从一家地方国营工厂成长为全球锂矿巨头。

走出债务泥潭，打造全球锂电材料核心供应商。公司过往几年在收购上游资源的同时，也在同步扩充锂盐产能，先后收购了张家港碳酸锂工厂和铜梁金属锂加工厂，并在遂宁安居投建碳酸锂项目，在澳洲兴建奎纳纳氢氧化锂项目。年，公司为收购SQM背负高额债务，巨额利息拖累公司业绩，多个扩产项目因此暂停。年，子公司TLEA引入IGO战投，债务压力逐渐缓解。年5月，奎纳纳项目出产首批产品，同时公司与中创新航签署战略合作伙伴协议及供货协议，与北京卫蓝签署协议合作研发固态锂电负极产品，业务触角初探锂业下游。年7月，公司在香港联交所上市并结清全部并购贷款。

股权结构：公司实控人为董事长蒋卫平先生及其一致行动人，截至年8月30日，公司第一大股东成都天齐实业集团持有公司25.37%股权。蒋卫平持有天齐集团90%股权；女儿蒋安琪持有天齐集团10%的股权；蒋卫平妻子张静直接持有公司4.18%股权，三者为一致行动人，合计持有公司29.55%股权。公司旗下子公司及孙公司众多，为锂盐业务运营平台及国内外锂资源项目持股平台。公司通过TLEA控制澳洲泰利森公司，以及TLK旗下的奎纳纳氢氧化锂项目；通过天齐鑫隆和天齐香港控制SQM部分股权；通过天齐盛和控制雅江措拉锂辉石矿；通过射洪天齐及成都天齐控制国内各锂产品工厂。

业务布局：公司以澳洲锂矿为资源依托，以国内现有锂盐厂为加工平台，实现锂资源价值最大化利用。公司锂精矿生产业务的原料全部来源于澳洲Greenbushes锂矿，该矿山目前拥有锂精矿产能万吨/年，公司拥有50%的包销权，国内雅江措拉锂矿为储备资源，资源量63.2万吨LCE。锂盐生产业务主要以射洪锂盐厂、铜梁金属锂加工厂以及张家港碳酸锂基地为平台，合计锂产品产能4.48万吨/年。未来还将投产澳洲奎纳纳氢氧化锂项目及安居碳酸锂工厂，扩建铜梁金属锂厂，合计7万吨锂产品产能，规划期内将达到11.48万吨产能，折合11.6万吨LCE。

财务分析

公司两大锂业务齐头并进，年业绩增速创历史新高。年公司营业收入为76.63亿元，同比增长.55%，归母净利润为20.79亿元，同比增长.37%。业绩增长主要得益于公司锂产品销量和售价大幅增长。年上半年，受益于锂盐价格持续上涨，公司业绩增速再创新高，实现营业收入.96亿元，同比增长%，实现归母净利润.28亿元，同比增长%。

年以来公司锂精矿和衍生锂产品两大主业均实现大幅增长。-年，公司锂精矿业务收入和盈利占比不断扩大，衍生锂产品业务占比不断下降。年上半年公司衍生锂产品业务收入为98.28亿元，占比达到68.7%，毛利为86.03亿元，占比达到71.4%，业务占比持续提高，这主要得益于年以来全球锂产品需求持续增长及价格攀升。年上半年，公司锂精矿业务同样发展迅速，实现收入44.66亿元，占比为31.2%，实现毛利34.41亿元，占比达到28.6%，同比大幅增长。

H1公司毛利率和净利率水平创出历史新高。年度，公司销售毛利率为62.0%，实现了由降转升，销售净利率为33.8%，实现了由负转正，受益于主营产品锂精矿和衍生锂产品售价大涨，年公司经营状况大幅改善。年上半年，公司毛利率达到84.3%，净利率达到84.0%，创出历史新高。

年公司锂精矿及衍生锂化合物销量均创历史新高。年，公司锂精矿产量为95.40万吨，销量为55.12万吨，均创历史新高；公司衍生锂产品（锂化合物及金属锂）为4.37万吨（折合碳酸锂当量，下同），达到历史高位，销量为4.77万吨，创历史新高。公司主要锂产品销量创出历史新高一方面得益于下游需求增长，另一方面也受益于公司锂精矿产能在年实现较大幅度扩张。

年以来公司财务费用率显著降低，经营性净现金流大幅增加。-年间，公司的整体费用率维持稳定，经营性现金流稳步增加。年举债收购SQM之后，公司财务费用率大幅提高。年公司财务状况恶化，财务费用率增加至55%，经营性现金流量净额下降至6.96亿元。公司于年偿还部分并购贷款之后，财务费用大幅降低，加上锂价上涨带动公司经营情况改善，年上半年公司经营性现金流量净额增加至70.64亿元，财务费用率降低至4.0%。

债务危机解除，公司资产质量及偿债能力明显改善。在收购SQM股权之后，公司资产质量和偿债能力逐步下降。-年间，公司资产负债率从40.4%逐年提高至82.3%，流动比率和速动比率分别从3.11/2.92逐年降低至0.11/0.07。年，公司资产负债率大幅下降至58.9%，流动比率、速动比率则分别回升至0.47/0.41。年上半年，公司经营状况进一步优化，偿债能力与资产质量继续改善，资产负债率继续降低至45.6%，流动比率和速动比率分别提高至0.98/0.87。

行业分析

优质锂资源项目成为产业链的稀缺资产

电动车产业发展带来的锂需求激增将导致锂供应焦虑长期存在。根据WoodMackenzie的预测数据，受益于电动车行业的高速发展，全球锂需求量将在年增至万吨LCE（碳酸锂当量）以上，至年增至万吨LCE。受益于价格上行，锂的供应量同样呈现快速增长的趋势，但若基于全球已投产和已见规划的锂项目进行预测，长期来看锂行业会面临严重的供给短缺，WoodMackenzie预计到年全球锂供应缺口将达到万吨LCE。这表明在汽车电动化的浪潮中，锂原料的供应将成为产业链面临的挑战之一，锂资源焦虑可能长期存在。

全球锂资源开发环境日趋复杂，供应增长存在不确定性。年以来，在全球锂价大涨、供应端扩张加速的背景下，全球锂资源开发的扰动事件频出。全球矿业巨头力拓在塞尔维亚投资高达24亿美元的Jadar锂项目被叫停，智利、墨西哥等国开始谋求锂资源的国有化。以上扰动事件使得传统锂生产国如智利、阿根廷等锂产能扩张进度放缓，也给新兴锂资源国如墨西哥、塞尔维亚等国的项目开发带来挑战，未来锂产能增长存在不确定性，加剧了电动车产业链对锂原料保供的焦虑。

产业链下游对锂资源的争夺日趋激烈。锂作为电动车动力电池的关键原材料正得到下游动力电池企业和车企的高度

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