盐湖股份研究报告钾锂龙头王者归来,去芜存
（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）
1Q4表观业绩不及预期主要受损益和销量影响
Q4表观业绩不及预期，归母净利润预计为3.65亿元，环比降77%。公司于年1月20日发布业绩预告，预计年实现归母净利润38.8-42.8亿元，实现扣非净利润38.3-42.3亿元。根据业绩预告中值计算，预计Q4实现归母净利润3.65亿元，qoq-77%；实现扣非净利润0.93亿元，qoq-95%；Q4表观业绩不及市场预期。
子公司破产和罚款等损益事项对Q4净利润影响为7.83亿元，是Q4表观业绩下降的最主要原因。公司于第四季度先后公布三项重大损益事项，硝酸盐业破产、盐湖能源非法采矿及生态损害分别对业绩造成6.00亿元、0.72亿元、1.11亿元的影响，合计达7.83亿元。扣除损益后Q4实际净利润为11.48亿元，与Q3归母净利润16.01亿元相比仍然略低。
Q4钾肥及碳酸锂销量均环比下降，钾锂累库明显。Q4钾肥产量万吨，qoq-20%；销量81吨，qoq-33%。碳酸锂产量吨，qoq-18%；销量吨，qoq-44%。销量环比大幅下滑，由此造成明显的累库，根据业绩预告的全年产销量数据，目前钾肥累库37万吨，碳酸锂累库吨。
根据我们的测算，Q4实际经营利润约12.04亿元，与预告数据加回损益得到的11.48亿元相差不多；测算得到累库对业绩的影响为6.37亿元，加回后为18.41亿元，由此可见，销量下降及累库也对Q4业绩造成了一定影响。测算中的部分假设如下：1）钾肥业务：单价元/吨，完全成本元/吨，单吨利润元/吨；2）锂盐业务：单价18.5万元/吨，完全成本3.5万元/吨，单吨利润11万元/吨。
从上述分析中可知，21Q4业绩不及预期对公司的生产经营并不造成实质影响，不及预期之处主要在于1）子公司破产清算+罚款带来的7.83亿元损益；2）销量下滑及累库影响业绩约为6.37亿元。在22Q1钾肥和锂盐高价态势下，库存反而为Q1的业绩提供了充分的保障，叠加22年蓝科锂业碳酸锂扩产，行业的beta和盐湖自身的alpha将推动公司业绩更上一层楼。
2供需紧张，钾肥业务正迎量价齐升
2.1资源为王，钾盐供需偏紧支撑价格上行
加拿大、白俄罗斯、俄罗斯三国钾资源丰富，合计占比超60%。据USGS统计,年全球钾盐储量37亿吨(以K2O计)。受成矿地质条件影响,钾盐资源主要集中分布于欧洲、北美等地区,高度集中于加拿大（30%）、白俄罗斯（20%）和俄罗斯（16%），三国合计占比66%。
我国钾矿相对匮乏，以液体钾资源为主。我国钾资源相对短缺,已探明地质储量约10亿吨，主要分布于青海、西藏和云南；盐湖钾盐矿床占比98%，主要集中分布于青海柴达木盆地和新疆罗布泊等现代盐湖中，其中察尔汗矿区是我国探明储量最大的矿床。中国的钾盐资源以液体钾为主，占比99%；固体钾盐不仅储量低，而且矿石质量较差，加工困难，因此我国主要开采液体钾矿。
钾肥供需区域性错配，中国进口依赖度较高。钾肥是以钾为主要养分的肥料，植物体内钾一般占干物质重的0.2%-4.1%，仅次于氮，在植物生长发育过程中起着至关重要的作用，因此中国、巴西、美国等农业大国对钾肥的需求较高，其中中国是全球最大钾肥消费国，占比24%，然而钾肥产量仅占12%，供需呈现地区性错配，农业大国钾肥对外依存度普遍偏高，年我国钾肥进口依赖度仍高于50%，东亚和东南亚地区大部分国家钾肥进口依赖度甚至高达%。
资源的高度集中导致钾肥供给处于垄断竞争状态。近年全球钾肥市场产能主要由加拿大及美国厂商组成的北美Canpotex联盟、俄罗斯厂商及白俄罗斯厂商等寡头企业垄断，占据全球超过60%的钾肥产能，年全球钾肥行业产能CR5达69%，寡头在国际钾肥贸易定价中掌握主动权。中国资源型钾肥产能主要集中在盐湖股份、藏格控股、国投罗钾，国内的CR3=72%。
钾肥产能增量释放缓慢，供应偏紧。过去5年，全球钾肥产能CAGR仅约3.6%，IFA预计至年全球钾肥产能将增长至约万吨（折K2O），CAGR为2.4%，低增速主要有以下原因：一是绿地项目新增困难，进度不及预期。绿地项目对时间和资本要求高，以万吨氯化钾项目为例，含基础设施建设的绿地项目单个成本高达38-51亿美元，建成需要7年时间里。而建设新钾肥产能所需的时间和资本成本往往被低估导致产能投放进度低于预期。二是棕地项目扩产不确定。由于运营成本高、储量寿命短和卤水管理昂贵等问题，现有棕地项目存关停隐患，老旧枯竭矿山正在逐步关闭，部分产能退出。-年间，北美关停了6处钾矿，合计产能万吨，-年间，全球钾肥确定的产能退出达万吨，产能增量受限，供应呈现偏紧格局。
农产品周期带动钾肥周期，钾肥迎量价齐升。钾肥的主要需求在粮食种植，因此农产品的景气周期也将带动钾肥需求上行。我们认为支撑农产品步入高景气周期的逻辑如下：
1）人均耕地面积下降，刺激单位作物钾肥施用量增加进而满足粮食需求。钾肥对作物稳产、高产具有明显作用，因此单位作物钾肥用量呈增长趋势。
2）原油价格上涨刺激农产品价格走高。年3月以来原油价格见底后持续走高，目前已飙升至超90美元/桶。原油价格上涨，生物替代能源的效益将逐渐体现，进而刺激玉米、甘蔗等部分农作物新需求，价格走强。
3）经济复苏带动农产品补库存，粮价上涨刺激生产积极性。年受疫情以及拉尼娜天气双重影响，农产品去库存化加快。随着疫情好转和经济复苏，年1月全球粮食价格回升，环比上升1.1%，粮价上涨刺激生产积极性，农产品库存得到补充。据美国农业部数据显示，/年度，全球四大主粮总产量25.6亿吨，总需求25.33亿吨，供需剩余万吨，供求基本平衡。
钾肥需求强劲，大合同价格持续上涨。据IFA预测，到年全球钾肥需求量将增加到6,万吨，年均增长速度为2.2%。未来5-10年，钾肥需求量年增速将保持2%。全球钾肥需求强劲，钾肥价格快速上涨，年中国钾肥大合同价格美元/吨，较年上涨27美元。由于我国钾肥对外依存度高达50%，大合同的价格也影响着国内钾肥价格，年国内价格为元/吨，比年上涨了元/吨，供需偏紧格局下预计国内钾肥价格未来还有很大的上涨空间。
小结：钾盐的需求主要看钾肥，而钾肥需求主要在粮食种植。受全球人口增长、原油价格上涨、粮价上涨等多重影响，农产品步入高景气周期，从而使钾肥需求也越发强劲。然而，全球钾矿资源高度集中且分布不均，钾肥供给被少数巨头垄断，增量有限。需求量的增加大于供给，钾肥价格有望持续回暖。（报告来源：未来智库）
2.2技术+资源双重保障，助力钾肥龙头扬帆起航
盐湖股份坐拥察尔汗优质资源，是我国盐湖开发龙头企业。察尔汗盐湖位于素有聚宝盆之称的柴达木盆地中东部，各种盐类资源储量达6.0X吨，是我国目前探明的最大钾镁盐矿，也是世界著名的大盐湖之一。湖内蕴藏氯化钾5.4Xt,氯化镁4.0Xt，氯化锂1.2Xt，均居全国第一位。其中氯化钾、氯化镁、氯化锂探明资源储量分别占全国的50%,90%和50%。
盐湖股份生产工艺先进，毛利率全国领先。盐湖股份拥有反浮选-冷结晶氯化钾、固体钾矿浸泡式溶解转化、热溶-真空结晶法精制氯化钾、冷结晶-正浮选氯化钾以及冷分解-正浮选氯化钾5种技术工艺，是世界上唯一拥有全部盐湖钾肥生产工艺的企业。先进的技术工艺和优质资源使盐湖股份的毛利率处于国内领先地位，年氯化钾的毛利率为55.62%，H1钾肥板块毛利率65.09%，远高于藏格控股、亚钾国际、东方铁塔的钾肥业务毛利率。
盐湖股份是国内最主要的钾肥供应商。受益于钾肥的高景气周期，年盐湖股份氯化钾年产能达到万吨，占国内总产能的64%，是全国最大的氯化钾生产企业。公司全年生产氯化钾.75万吨，销售.90万吨，产销量远超藏格股份、东方铁塔、亚钾国际。
供需紧张抬高单价，钾肥业务量价齐升。2.1中提到，钾肥大合同涨价至美元，公司的钾肥产品虽然比进口价稍低，也保持着高增长态势，钾肥出厂价从从年1月的元/吨逐步提升至Q4的元/吨，并于年初进一步提升至元/吨，大大提升了钾肥业务的营收规模。
3锂价高企，优质资源+成熟工艺实现产能兑现
3.1供需紧平衡造就锂板块新机会
全球锂矿资源集中度高，卤水锂矿资源总量大于岩石锂矿。据USGS，截至年的不完全统计，全球锂资源量达到4.6亿吨LCE，75%集中于玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳洲，南美锂三角合计占比高达58%，中国锂资源总量全球位列第六，占比约6%。锂矿床主要分为硬岩矿床和卤水矿床两种类型，盐湖卤水型锂矿约占全球锂矿总储量的78%，我国盐湖卤水锂资源占全国锂资源总量的79%以上，约占世界盐湖卤水锂资源的1/3。
全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，硬岩提锂与卤水提锂相互补充，各有所长。
硬岩提锂工艺稳定、产品品质高，但成本也高。硬岩矿物提锂工艺非常成熟，目前被广泛工业应用的方法是硫酸法，全世界的硬岩矿物提锂生产90%集中在中国，基本都采用硫酸法。矿石提锂工艺生产碳酸锂成本偏高，一般比盐湖提锂成本高出美元/吨，从成本安全边际的角度考虑，矿石提锂更适合定位于生产电池级氢氧化锂等高品质产品。卤水提锂成本较低但工艺通用性差，产品质量不稳定。
卤水提锂的总体成本比矿石提锂低，因为矿石是上游采购的而卤水是自有的，一般卤水提锂成本在0~美元/吨。但是各地的卤水资源往往锂含量不高，成分也很复杂，该工艺的通用性差，需要根据不同的资源类型采取不同的工艺。全球主要的提锂工艺主要有沉淀法、吸附法、电渗析、膜法、萃取法等。
碳中和背景下锂电池需求激增，供应过剩格局将变为供需紧平衡。锂资源供给多年来都大于需求，但是受新冠疫情和锂价低迷影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放缓项目扩张进度，导致年锂资源端增量有限，全球年锂资源的有效供给约55万吨LCE，经产业链备货调整后的需求约56万吨LCE，需求反超供给。
3.2盐湖提锂技术突破，碳酸锂放量驱动业绩
资源禀赋决定盐湖提锂的广阔前景，吸附+膜法是未来发展方向。3.1中提到，获取锂的方法主要有硬岩提锂（矿石提锂）和卤水提锂（盐湖提锂），二者各有所长，具体采用哪种方法需要根据资源类型和特征选择。我国是锂消费大国，但是锂矿资源有限，进口依赖度高，同时我国大量的锂资源都分布在盐湖中，因此发展盐湖提锂技术非常关键。我国盐湖中镁锂比例较高，由于镁锂两种化学元素及其相似，分离难度极大，因此从高镁锂比盐湖中提取出碳酸锂是盐湖提锂的重要技术难题，也是出现工艺进步的主要领域。传统的煅烧、萃取等方法因为污染大、能耗高逐渐被淘汰，而更加环保经济的吸附法和膜法尤具发展前景。
蓝科锂业率先突破吸附+膜法，攻克超高镁锂比难题并有效降低成本。蓝科锂业是盐湖股份负责碳酸锂生产销售的子公司，公司持股51.42%，作为深耕盐湖提锂十数年的行业老兵，蓝科的提锂技术不断更新：年蓝科锂业引入俄罗斯吸附剂技术；年实现了吸附分离技术与膜分离浓缩技术耦合等工艺技术突破，吸附+膜法的技术路线攻克了察尔汗盐湖老卤超高镁锂比的难题，并且成熟的工艺路线使得这一方法的成本处于低位。
吸附+膜法是指前段采用铝系吸附剂吸附提锂，加入纳滤膜除镁，之后采用反渗透膜进行浓缩。蓝科研发的铝盐锂吸附剂的方法主要是用LiOH溶液处理Al(OH)3生成LiOH·2Al(OH)3·nH2O，然后酸化将其转化为LiCl·2Al(OH)3·nH2O。该型的吸附剂合成方法引入价格低廉的其他材料，通过对制备工艺的优化，大幅度降低制造成本，降低最终产品的完全成本。相比较一万吨碳酸锂装置一代吸附剂制造成本，新型锂高效吸附剂制造成本降低约50%。公司共投资20多亿建成2万吨/年碳酸锂生产线，单吨成本在4万元人民币左右。
供需格局促进锂价上涨，蓝科锂业大大受益。锂价上一轮高峰在年，大约在16.4万元/吨，受行业政策的影响，下游新能源汽车发展不景气，锂价也一直处于下降趋势。3.1中提到近年锂资源处于长期供不应求的格局，这促使锂价快速上升。年12月碳酸锂价格大约为27.5万元/吨，较年上涨68%，年2月锂价已经攀升到41.2万元/吨。碳酸锂的价格显著影响着蓝科锂业的业绩，年蓝科营收达7.5亿元，yoy+%，净利润4.2亿元，yoy+%，随后业绩开始下滑；H1迎来拐点，营收达5.1亿元，yoy+34%；净利润达2.3亿元，yoy+%。锂行业高度景气，锂价高位运行，未来蓝科锂业业绩增长空间值得期待。
碳酸锂产能释放驱动业绩快速增长。凭借资源端控制储量丰富的察尔汗盐湖锂资源，叠加蓝科成熟的低成本工艺及现有产能的实践，公司在年锂矿高景气的背景下打了一场漂亮的翻身仗，十年磨一剑，丰富经验+优质资源也推动了蓝科二期2万吨产能迅速释放，一期年产1万吨碳酸锂满产满销，二期年产2万吨碳酸锂产能也在年达产。此外公司与比亚迪公司合作建设的3万吨电池级碳酸锂项目前期建设准备及建设手续工作已基本完成，未来有望迎来投产。年碳酸锂产量吨，较上年度增加吨。在新能源需求的刺激下，公司有望迎来量价齐升，盐湖提锂成为公司最大的增长点。
小结：低成本产能扩张，大力发展碳酸锂业务。公司正布局碳酸锂业务，我们认为其自身优势如下：1）资源优势。公司背靠察尔汗盐湖，每年排放的老卤折合氯化锂为20-30万吨，察尔汗盐湖合计锂盐产能为4万吨，其中蓝科锂业占3万吨，位居全国第一，为发展碳酸锂业务提供了资源保障。2）技术优势。上文提到，蓝科锂业率先突破了吸附盐湖提锂法，工艺成熟，攻克了从高镁低锂型卤水中提取锂盐的关键技术。3）成本优势。丰富的资源+先进的技术有利于蓝科锂业低成本扩张产能，加上矿区基础设施完善、工艺成熟稳定以及钾肥业务“现金牛”的支持，适合大规模布局锂产业。
4盈利预测
4.1钾肥
假设：
（1）公司钾肥产能万吨，根据业绩预告以及现有产能，我们预计-年钾肥销量分别为万吨、万吨、万吨；
（2）年钾肥大合同提升至美元/吨，根据钾肥供需紧张的局面，我们预计-年钾肥价格分别为元/吨、元/吨、元/吨；
（3）钾肥成本稍有提升，我们预计-年钾肥成本分别为元/吨、元/吨、元/吨。
根据以上假设，我们测算出-年钾肥业务分别实现营收亿元、亿元、亿元，成本分别为37亿元、45亿元、47亿元，毛利率维持在70%以上。（报告来源：未来智库）
4.2锂盐
假设：
（1）蓝科锂业年产能提升至3万吨，按照51%权益，我们预计-年锂盐权益销量分别为0.96万吨、1.4万吨、1.5万吨；
（2）假设-年锂盐价格分别为16.5万元/吨、25万元/吨、25万元/吨；
（3）成本端稍有提升，假设-年成本均为3.5万元/吨。
根据以上假设，我们测算出-年锂盐业务分别实现营收16亿元、35亿元、38亿元，成本分别为3亿元、5亿元、5亿元。
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